近期股票市场出现大幅度调整，市场中关于政府是否应该救市的争论引起了广泛争议，本文侧重使用实证分析，说明从紧的货币政策不是导致股市暴跌的原因。从股市与国民经济的联系来看，监管当局没必要“救市”；从维护市场公正、正义的角度看，监管当局更不应该“救市”。
一、从紧的货币政策不能放松，暴跌并非紧缩引起。
2008年上半年通胀数据持续高位运行，2月、3月、4月的CPI指数连续突破8%。在央行一系列从紧的强势调控下，5月CPI出现回调迹象，但此前保持平稳的PPI连续数月冲高，同时M2增速加大，显示货币投放尚未得到有效控制。在国际市场基础商品价格居高不下，贸易顺差持续增速下降，资本顺差持续上涨，而且高通胀已经保持了一年左右的时间，居民对物价预期已经有了很大的改变。特别是在中国劳动力无限供给时期结束后，涨价预期有可能带来工资——物价的螺旋上升，通胀威胁始终巨大。尽管本轮通胀的起因仍有争议，但无论何种通货膨胀均与过量投放的货币有关。从经验数据上来看，货币供给量与通胀率的相关性是较强的，面对持续上涨的通胀压力，从07年底起，央行开始实施从紧的货币政策，货币政策的首要目标已从保持经济增长转变为遏制通货膨胀，而考虑到制造业升级需要时间，汇率升值速度也不会明显提高，那么从紧的货币政策短期内不应改变。
紧缩的货币政策也不是股市暴跌的主要原因。如图一所示，我国货币政策的中介目标M2与上证指数没有明显的相关性，原因可能是我国货币政策的传导机制仍不明朗，同时货币市场与股票市场的界限仍然分明。同时从07年来准备金比率调高后股市的表现来看，准备金率提高造成股市暴跌的结论也不成立。
如表一所示，07年初至今央行共上调存款准备金15次，将存款准备金率从9.5%上调至10年高位17.5%。在15次调整后的第一个交易日内，2007年10月（含）前调整8次，股指下跌1次，10月后调整7次，股指下跌5次。在货币市场与股票市场仍然存在壁垒，货币政策传导机制仍然不明的情况下，相同政策在不同的市场环境下显示出不同的结果，只有投资者心态的改变能够解释这个问题。同时我们还应注意到准备金调整后市场的波幅呈现逐步扩大的趋势，也说明投资者的投机心理日趋浓厚。所以我们可以得出这样的结论，准备金调整不是下跌的原因，市场中过分的投机性才是导致大跌的元凶。
（图一：M2增速与上证指数对比图：——M2增速 ——上证指数）
次数 公布时间 调整前 调整后 幅度 公布后首个交易日沪指表现
15 08年06月07日 16.5% 17.5% 1% 下跌7.73%
14 08年05月12日 16% 16.5% 0.5% 下跌1.84%
13 08年04月16日 15.5% 16% 0.5% 下跌2.09%
12 08年03月18日 15% 15.5% 0.5% 上涨2.53%
11 08年01月16日 14.5% 15% 0.5% 下跌2.63%
10 07年12月08日 13.5% 14.5% 1% 上涨1.38%
9 07年11月10日 13% 13.5% 0.5% 下跌2.40%
8 07年10月13日 12.5% 13% 0.5% 上涨2.15%
7 07年09月06日 12% 12.5% 0.5% 下跌2.16%
6 07年07月30日 11.5% 12% 0.5% 上涨0.68%
5 07年05月18日 11% 11.5% 0.5% 上涨1.04%
4 07年04月29日 10.5% 11% 0.5% 上涨2.16%
3 07年04月05日 10% 10.5% 0.5% 上涨0.43%
2 07年02月16日 9.5% 10% 0.5% 上涨1.40%
1 07年01月05日 9% 9.5% 0.5% 上涨0.94%
（表一07年来历次准备金率上挑后市场表现）
在另一方面，一般认为股市是国民经济的领先指标，反映投资者对未来经济形势的预测。而中国目前宏观经济最突出的问题就是通货膨胀，只有通货膨胀获得了有效控制，投资者信心才能恢复。从这个意义上讲，面对目前的经济形势，高位运行的CPI与PPI指标，不断攀升的货币投放，货币供给仍需进一步紧缩，为投资者提供稳定的通货膨胀预期才是对股票市场最大的利好。
二、股票市场在经济中的地位。
1、股票市场与国民经济发展相关性不显著。
图二、图三分别显示了GDP，CPI与上证指数的对比，可以从途中看到，上证指数与国民经济中的重要指标GDP、CPI的相关性并不显著。例如2003至2006年，国民经济始终保持高增长、低通胀的良好发展态势，而同期股市则经历了有史以来最长期的熊市行情；而98年至2001年,GDP上涨并不理想，CPI显示经济进入通缩状态，此时股市确连创新高，最终在2001年达到2245点的历史高点。历史数据表明，一些专家所谓股市下跌将拖累中国经济发展的说法是站不住脚的。近年来经济增长质量最好的4年，竟出现在股市的长期熊市中，令人很难相信股市下跌会拖累国民经济发展。
（图二：GPD与上证指数对比图：——GDP ——上证指数）
（图三：CPI与上证指数对比图：——CPI ——上证指数）
2、股票市场融资功能有限。
07年股票市场蓬勃发展，指数、成交量均创出历史新高。从股票市场的融资功能看，随着众多大盘股陆续上市，IPO出现爆炸式增长，全年实现融资4470亿元。但相比受到央行窗口指导，仍新增3.11万亿的贷款而言，股票市场的融资规模、融资能力均相形见绌。由此可见，间接融资仍是我国目前企业最主要的资金来源。股市下跌对企业筹资有一定影响，但对实体经济发展的资金来源不起决定作用。我们以拉动我国GDP的最主要因素固定资产投资增速及第二产业增速与上证指数的关系为例，说明股票市场对实体经济的影响。
如图四所示，固定资产投资增速的波动与上证指数有一定相关性，但固定资产投资增速的波动明显早于股指波动。从因果关系上来看应该是固定资产投资增速的波动导致了股票市场的波动，而不是股票市场的波动导致投资增速的波动。也就是说实体经济的下滑导致了股票市场的下跌，而股票市场下跌融资能力下降导致了实体经济的下滑完全是本末倒置。
（图四：固定资产投资增速与上证指数对比图：——固定资产投资增速 ——上证指数）
今年前5月市场疲软，一系列再融资及IPO计划搁置，市场筹资能力出现较大幅度下降，但实体经济未受影响，前5月共完成固定资产投资，同比增长；工业企业完成增加值，同比增长。
3、股票市场下跌不会引起国内金融体系的动荡。
分业经营的金融监管体制保证了动荡不会向其他金融机构传导，确保了银行及保险等主要金融机构的安全。目前的分业经营体制来自于1993年之前混业经营实践给金融体系带来的危害，自九十年代证券市场形成发展以来，银行体系中出现了较为严重的资金运用问题， 1992年下半年开始，社会上出现了房地产热和证券投资热，银行大量信贷资金通过同业拆借进入证券市场，导致了金融秩序的混乱，因而从1993年7月开始大力整顿金融秩序。首先在1991年11月通过的<<中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定>>中提出“银行业与证券业实行分业管理”；随后1993年12月<<国务院关于金融体制改革的决定>>中提出了具体的规定“国有商业银行不得对非金融企业投资”，国有商业银行“在人财物等方面与保险业信托业和证券业脱钩，实行分业经营”；1995年5月10日通过的中华人民共和国商业银行法对此作了更具体而完备的规定。近些年出于提高金融业整体竞争力的需要，分业经营出现了一定的松动，出现了金融控股公司、银行系基金、金融资产证券化等混业经营的创新，但在目前的金融监管体制下，商业银行严禁从事股票承销、代理、自营等业务；保险公司的股票投资也被严格限制在该保险公司上年末总资产扣除投资连结保险产品资产和万能保险产品资产后的10％；同时对金融控股公司也实行较为严格的监管及内部风险隔离措施，融资融券等打开货币市场与股票市场间屏障的金融创新工具并未推出，股票质押贷款受到严格限制，因此股票市场的动荡不会对整个金融体系的稳定造成影响。
三、“救市”的道德考量。
为什么政府不应该救市？除了上面我们提到的宏观经济形势及中国股市不值得一救以外，还存在一个道德问题。
市场经济有自身的规律，股市自有沉浮，这本是市场经济的基本常识。在市场中，投资者按照自己的意愿对资产进行配置，风险自担是正常不过的事情，有人亏损也有人赚钱。问题在于，如果赚钱时闷不吭声，赔钱了就要政府干预，实在很难说得过去。在另一方面，假定政府“救市”，那政府是否具有超过所有投资者的认知水平来调控作为价格信号的股指呢？答案是否定的，如果政府具备洞悉市场价格能力，不仅是股市，所有的市场也就没有存在的必要了，市场经济的基本观点也就被颠覆了。既然政府没有超过投资者认知的水平，那么政府又是凭借什么断定“救市”的时机、措施，以及“救市”能否收到成效呢？
政府对股市的干预只会进一步扭曲市场的价格信号，可谓错上加错，将摧毁资本市场的存在的根基。遵循市场规律的投资者按照股市提供的价格信号进行投资决策，而投机者则带有不正常的政策期望，希望利用“救市”措施带来的短期市场波动渔一已私利，我们从前面准备金上调带来的短期市场波动逐步增大也可以看出这股投机力量呈现逐步加强的态势。如果出台“救市”措施，满足了这部分人的期望，那按照市场规律投资，已经止损出场的投资者的损失又将通过什么方式来弥补呢？政府“救市”——遵守市场规律的投资者受损，而政策投机者获利，造成所有市场参与者的“救市”的观点进一步强化，市场价格进一步扭曲，融资功能进一步退化。例如在一片“救市”声中，监管当局以行政手段叫停了多家公司的再融资计划，而融资是股市最基本的功能之一，如果停止，市场将失去源头活水，面对一个价格扭曲、功能丧失，投机盛行的市场，投资者失去信心也就不足为奇了。
投机者总是希望政府为他们服务，随他们的心意进行救市，不惜动辄以“亿万股民利益”、“影响实体经济”等要挟政府（我们前面的实证分析说明股市下跌对实体经济没有影响），政府救市可能满足一部分人而损害另外一部分人的利益。近期监管当局通过行政手段对非流通股解禁进行限制就是以“救市”为名一部分人“合理”的剥夺另一部分人的明证。股改时大股东支付对价，流通股股东高票通过，现在大小非要进入市场了，又要求限制大小非解禁，造成大小非因流动性减弱价值下降，明显侵犯了大小非股东的合法权利。市场经济的基本原则是对合约的遵守，如果监管当局都对合约视而不见，救市岂不是颠覆了整个市场的基础？从另一个方面来看，今天监管当局可以以这个理由剥夺大小非股东的合法权利，明天他就可以以别的理由剥夺其他股东的合法权利。74%的大小非是国有股，在法律上仍属全体人民共同享有的财产，使用全体人民的财产去为投机者买单是否道德？此外尽管国有资产存在所有者缺位，但应该有人为因限制大小非解禁而造成的国有资产损失负责。
此外呼声很高的放松从紧货币政策、开放融资融券、股指期货等救市手段则更是拿整个国民经济的安危作赌注，为股市里的投机者买单。放松从紧的货币政策，已经在高位运行通货膨胀会像脱缰的野马失去控制——覆巢之下岂有完卵不仅是股民，全国人民的财富都会缩水，低收入者陷入赤贫状态，社会稳定受到威胁；融资融券则是冒着影响国家金融稳定危险，希望将成本向其他金融市场转嫁；在市场仍不稳定的情况下推出股指期货则无疑是落井下石。
